规模价值的追求

    企业规模是企业实力外在化的表现形式，是企业在行业中战略地位的重大量化指标，在很大程度上表达了企业的发展能力、社会资源占有能力和行业控制能力。与大型跨国公司比较而言，中国企业长期以来体量普遍偏小，把企业规模发展起来，做大做强一直是改革开放以来中国企业的不懈追求，可以说“规模梦”就是企业梦。并购是扩大企业规模的捷径，即在较短时间内利用资本杠杆实现产业链延伸和产能扩张。对于高度重视规模价值的企业来说，通过并购将企业体量做起来是其投资的强大内在动力。一是企业规模大，会受到所在地政府的重视，有利于获取相关资源；二是企业规模大，容易获得金融机构的支持，有利于持续取得贷款等金融资源；三是企业规模大，可以让员工有在大企业就业的自豪感，从而提高员工对企业的向心力和忠诚度；四是企业规模大，可以提高股东对企业的自信和重视，进一步满足管理团队的职业荣誉感；五是企业规模大，可以使企业抗风险能力有所增强，客户依赖度会更高，亦有利于形成规模影响力。

    追求规模的同业横向并购可以快速提高产业集中度，由竞争走向垄断。伴随着我国一些行业产能过剩的积聚，对存量产能的并购将比新建投资的空间更为广阔。根据目前的核算体系，无须腾出巨资占有企业100%的股权，只要并购比例达到“绝对控制”即可以并表核算，企业销售额即归投资控股方所统计，从而实现了规模扩张。并购的规模价值能否实现，首先依赖于并购成本的高低。估值过高导致的高溢价收购对规模价值构成本质上的重大不利影响，有增量无增利，从而降低了企业的整体价值。其次有赖于并购方对过剩产能的消纳能力。产能过剩的行业一定会发生横向并购，使产能相对集中，弱小投资者会退出。但对并购方来讲，也出现了过剩产能的相对集中，如果无法在近期有效地吸收、消纳以及释放所并购的闲置产能，即便是低成本并购，仍然会降低企业的获利能力，大而无效或大而低效，与重复建设重复投资的结果不会有什么差别。

    最后是依赖企业的综合实力。企业资源和企业能力是构成企业效益的稳固基础，高成长、大并购需要上述力量的支撑和拉动。如果企业长期保持高速扩张决不是一种健康现象，因为强力拼加的规模增量所造成的肥胖症、骨质疏松、消化不良、供血不足以及隐藏的问题会使得企业体质虚弱，日益积聚系统性风险，一经风吹草动就会酿成重大危机。而对并购的诱惑，企业家应保持良好的心态和理性的判断，并牢记“健康比规模重要、成熟比成长重要、效益比速度重要、重心比灵活重要”，只有在“吃得下去、消化得了、吸收得好”的能力下才可启动规模并购。应当指出，以规模价值为主导的并购行为很少发生在股权私募投资者身上，他们对规模问题根本没有兴趣，只有本土的实体企业，才会有“做大做    强”的并购诉求。
    协同价值的追求

    并购是一种机会主义与现实主义高度结合的投资行为，更多的投资人会将视角聚焦到协同价值上来。我们将已有产业视为存量，将并购产业视为增量，二者交汇后会产生一加一大于二的价值，这就是协同价值。“真正的协同效应是通过并购为股东创造价值，而这些价值是股东自身不能获得的”（美·罗伯特·F·布鲁纳）。一个成功的并购，是能够评估出并购项目中潜在的协同价值，并能在完成并购的整合中加以实现。

    1、资源价值。企业家的天职是整合资源形成生产能力，并以最小的资源耗费获取最大的社会福利。好的企业家永远是资源整合的高手。每个企业所掌控的资源要素和资源匹配度是不一样的，企业在发展过程中不可避免地会出现某种资源短缺问题，即通常所说的“资源瓶颈”和“企业短板”，如技术资源、土地资源、品牌、原材料供应链、市场销售网络和渠道等等，形成某种资源约束，或严重加大企业成本，或严重牵制企业发展速度。因此通过并购技术公司股权获取技术，并购其他拥有相关资源的企业股权来控制该项资源，以拉长经营短板，优化资源匹配度，提高竞争优势和发展速度就成为并购投资的强大推动力。这些年以资源整合为动力的并购持续地发生着，成为并购投资的主战场。

    对资源动机的制衡，主要因素是资源成本、新增资源与企业存量生产要素的匹配程度以及资源的后续开发投资强度。对短缺资源进行并购，也有可能陷入“面多了加水、水多了加面”的粘性循环之中。资源型的并购投资，一般都是基于资源要素的长期稳定与平衡，而不是短期的配置与供应，这样的话，企业就要为未来的上游资源供应在现在支付更多的对价。钢铁企业购买铁矿石的股份，发电企业购买煤田的股份、石油公司购买油气田、房地产公司储备土地等等都属于此类情况，在满足现有经营现金流条件下，还要支付巨额的资源储备成本。未来资源的匹配程度也十分重要，如果表面上看是优势资源，但实际上这个资源并不能与现有生产要素整合联动，也会带来很大风险。如某火力发电公司的电厂大多在内蒙、山西等地，但当地的煤炭资源成本高，便到新疆花费几十亿元购买了一大块煤田，但鉴于煤炭资源长距离运输不经济，当地又不具备办电厂条件，“远水不解近渴”，这种为资源而做的并购看起来就不明智。

    2、价值链追求。一个公司为完善产业链或提升价值链可能形成并购相关公司的投资冲动。一是开展“纵向并购”拉长公司的产业链。企业由供应链建立、供应链管理到供应链整合经历了漫长的过程。这三种上游与中游的关系依然存在，因为哪个企业都不可能买下你的全部供应商。企业对重要供应商的供应状况、供应成本的波动时刻处于谨小慎微的焦虑之中，如核发电公司的核燃料供应问题，如果铀矿都控制在大跨国公司手中，核电站的发展很可能受控于人，进而降低盈利空间，处于行业被动地位。钢铁企业对于矿业公司的关系也是如此。火力发电公司对于煤炭企业的所谓“煤电之争”更为突出。从事集成的制造业，对上游供应商的关系是非常庞杂的，有的企业拥有数百个供应商，这种情况就是我们通常讲的“中小公司对大企业的配套”，一般情况下，集成商处于核心地位，为提高专业化经营水平，只要供应链稳定，供应关系受控，不会也没必要去用股权实际控制这种产业链节。但是大型的食品加工企业，应当有效地向上游控制，并购原料生产基地、加工基地、物流环节（如运输、仓储、配送等等）。企业是否要向下游产业链拓展？不同行业应当有不同的情形。分销渠道是一种市场资源，但是又异常的分散，除非像大型和高值的设备、商品，如汽车、大型设备等，自己要形成专销网络外，一般的消费品是没必要并购下游分销商的。好多情况下还会被分销商所控制。如苏宁、大中、国美电器的营销模式就整合了数千家家电制造商，将他们的商品投放到自己庞大的营销网点之中去。大型零售商如家乐福、沃尔玛和奥特莱斯对全球品牌公司产品的成功营销模式更值得我们中国企业向下游延伸时进行全方位思考。但铁矿石公司并购钢铁企业、原油公司并购炼油企业、煤炭公司并购发电企业，这种往下游产业链投资，形成资源——资源深加工的集成产业链，其势头是非常强劲的。

    价值链如何通过并购打造？公司的价值链包含了产业链但其外延要比产业链更为宽泛。一个实体企业，当他实行了横向并购、也开始了纵向并购，随着规模的扩大和产业链的拓展，公司的价值也随之提升。但这个公司的产融结合做的并不是很好，公司盈利单纯依靠下属的生产中心和利润中心，公司本部的财资管理既缺乏平台又缺少制度与人才。大量的销售款存放在银行，同时又有大量的银行贷款在发生。净利差全部奉献给了金融机构，产业价值“外溢化”、“金融化”比较严重。由此看这个公司的价值链缺陷是明显的，与拥有自己财务公司的同类企业比，财资管控和价值管理都是缺乏竞争力的。

    价值链理论是哈佛教授万克尔·波特于1985年提出的，距今已有28年时间。任何一个企业都是其产品在设计、生产、销售、交货和售后服务方面所进行的各项活动的集合体，每一项经营管理工作都是这一价值链条上的重要环节。在企业的基本价值活动中，材料供应、产品开发、生产运行可以称为“上游环节”；成品储运、市场营销、售后服务可以叫做“下游环节”。上游环节经济活动的中心是产品，与技术特性紧密相关，其价值是性价比。下游环节的中心是顾客，成败优劣取决于服务增值和服务能力及客户特点。价值链管理实质上是重点解决“薄弱环节”，对企业进行系统管理。

    企业为提高综合竞争力，围绕着价值链的完善与提升，可能会发生购并行为。近年来价值链理论在中国引起重视，企业开始关注价值管理，在实践中拓展了它的外延与内涵。如产融结合的理念，资产经营与资本经营双线经营的理念，都推动着并购、重组行为持续地发生着。