丛学年：不回报，会脸红

    上市公司对投资者的回报有直接回报和间接回报两种方式。直接回报表现为送转股、派现，而间接回报方式往往被大家忽略了。企业通过自身努力使基本面不断转好，推动自身股价上扬，维持市值稳定增长，这对股东而言是一种间接回报，更是一种长远的回报。洋河股份副总裁、财务总监丛学年表示，上市伊始市值只有300多亿元，现在却达1200亿元以上。对于上市之初购买洋河股票的投资者而言，即使公司没有直接分红回报，也获得了3倍以上的回报。洋河股份能取得这样好的市值增长，这与企业的努力、付出是分不开的。公司2009年11月上市，到目前快两年了。这两年的分配方案分别为10股派8元，10股转增10股派10元，推出这样的高分配方案，公司充分兼顾了投资者利益的回报。

    下周解禁市值613亿 4月单周新高 物联网“十二五”发展规划将发布 *ST股“砸锅卖铁”保壳记 提前布局“一号文件”概念 高盛建议明年高配中国内地股票 [微博]大盘将向2200点进军 [股吧]机构近期曝出一重磅猛料 　　“作为一个上市公司要想赢得投资者的尊重，就必须对投资者负起责任。”他说，履行对投资者的责任，首先是树立理念，心中要有投资者——有如佛语有云：心中有佛，佛才能在心中；其次就是审慎，用好投资者的每一分钱；再者就是规范运作、诚信经营、合规披露三个方面——只有及时履行披露义务，才能让投资者真正有知情权，使投资者做出正确的决策，这才是对投资者负责的态度。

    融资与回报是两个不同层面的问题，但也有关联，不能把两者割裂开来。在做融资方案的时候，就必须考虑到融多少资，以后怎样给股东回报。如果不考虑到对投资者的责任，可能融资方案就会与实际需求出入很大，比如项目不需要这么多钱，但是为了多融资，就包装项目，结果形成大量闲置资金，不能按公开承诺去实施项目，这是对投资者不负责任的做法。

    只有考虑好融资资金跟项目匹配的问题，才能解决好融资与回报的问题。如果募集来的资金大量闲置，滞留在银行里吃利息，不能投到项目上，不能带来匹配性的增长，就会跟股东的预期产生很大差距。丛学年表示，融资与回报是密切相关的，融资方案设计的时候就必须要考虑给投资者带来与之匹配的回报。

    目前内地资本市场在股东回报上存在的问题。从直接回报上来看，内地上市公司分红率普遍较低，有的公司甚至很多年不分红，被称为“铁公鸡一毛不拔”；从间接回报上来看，一些企业业绩纷纷变脸，大幅下滑。上市前披露业绩如何好，一上市就业绩下滑，股价下跌，导致投资者持有的股票价值不断缩水，给投资者带来了很大损失。丛学年认为，股东回报上出现问题的原因主要是来自两方面：一是上市公司责任意识的问题，有的企业从来不分红也不觉得脸红；二是社会制度体系建设的问题。尽管近年来证监会出台的规定不断提高了上市公司申请再融资时的分红比例，但这一制度只对再融资企业有所限制，对不考虑再融资的企业便没有约束。如果在制度上进行相应的设计安排，再加大宣传力度予以强化，才能使得上市公司不分红都感到脸红，不发展都感到有压力。

    中国内地的投资文化单从资本市场上看，丛学年认为，一是个人投资意识不太强，中国居民储蓄率占到GDP的50%以上，远高于其他国家；二是理性投资、价值投资的理念尚未真正形成，需要弘扬价值投资的理念。二级市场上，投资者往往不是投资而是投机。曾经有媒体报道过这样一组数据，中国是世界上股票年换手率最高的国家，年换手率达到9倍，而排在第二位的韩国也只是两倍，还有不少成熟国家年换手率不到1倍。因此，投资者心态总体而言比较浮躁。今天买进明天不涨后天就要卖掉，以投机心态交易股票。当然，这也不只是投资者自身的原因，也与其他各方面的因素有关。例如一些上市公司在融资之初就没有认真考虑过通过加快发展给投资者以间接回报，导致投资者也无法对公司前景抱有信心，种种因素迫使投资者只好炒短线。内地资本市场本身还不够成熟，如何引导健康的价值投资理念，仍是一个漫长的过程。

    虽然业界对上市公司市值管理的目标表述不一，或追求市值最大化，或主张市值符合公司发展的战略需要。但洋河股份始终坚持以稳健、可持续，或者说“最优化成长”的“科学发展”，作为市值管理的目标。通过不断改善公司基本面，不要让市值大起大落，才真正符合所有投资者及其他相关者的长远利益。丛学年介绍，洋河的市值管理主要通过两条路径实现：一是投资者关系管理；二是公司基本面管理。通过自身努力使公司基本面健康发展，从而推动股价上扬，维持市值稳定增长。

    寇光武：可持续回报引导价值投资

    自2001年上市以来，烟台万华）的股本从上市之初的1.2亿元，通过送转股的方式扩张到目前的21.62亿元，股本平均增长了18倍。尤其是现金分红方面，10年间累计现金分红32.75亿元，是资本市场融资4.3亿元的近8倍。若考虑股权分置改革时对流通股股东的补偿，流通股股东在平均数的基础上还要再乘以1.3的系数，可谓回报丰厚。

    “公司一直坚持大比例的分红政策。很多投资者也是烟台万华的长期股东，持有股票很多年，不在乎中间股价的短期波动，而是看重公司长期的发展和持续的回报。”烟台万华常务副总裁寇光武说，公司重视股利分配政策的制定，在章程中明确分红比例的同时，也积极倾听投资者建议，选择适合的分红政策。公司每年会根据自身的经营业绩情况合理地选择送股、转增、现金或组合的方式来回馈股东，赢得股东的信任和期待。

    一直以来，上市公司即便进行利润分配，很多也以送转股本为主，而对现金分红相对吝啬。寇光武说，股利分红和现金分红，虽然表面上都是对利润进行了分配，但在实质上差别还是很大的。股利分配更多的是在财务上把“未分配利润”科目与“股本”科目进行转换（这一过程涉及个人所得税的缴纳），从而引起企业现金流的即时流出，从货币时间价值的角度，对股东利益反而是一种损害。而派现却是要企业实实在在地拿出真金白银，所以现金分红不具有持续性。当然，并不是说股票红利就一无是处。至少在目前环境下，股票红利从股东心理学的角度代表了一种成长性，满足了投资者对公司未来的一种期望，因此股票红利受市场追捧也是有一定道理的。

    要做一个负责任的上市公司，一定要做到在融资的同时就要考虑未来如何回报股东，如何更好地实现股东利益最大化。寇光武认为，合理的分红政策一方面可以为企业规模扩张提供资金来源，另一方面可以为企业树立良好形象，吸引潜在的投资者和债权人，实现公司价值及股东利益最大化。国外的企业强调“CASH IS KING”，即现金为王，而我们很多企业主要还是在强调利润。如果投资者只有现金的投入，没有现金的流回，不管是个人还是基金都是不可持续的，这种投资是不会永久的，也是培养不出长期股东的。公司应该取之于股东，回馈于股东，这样才能赢得投资者的信任，才能体现公司重视股东利益最大化、重视投资者回报的责任。

    事实上，企业用股东的钱要比用银行的钱代价大得多。从银行借款，对上市公司而言，利率6%左右就已经很高了；而从资本市场上融资，如果说融资的公司在持续经营期间每年只能给股东提供6%的回报，并且是恒定的，这样的上市公司是不会吸引投资者的。从这个意义上讲，企业要对资本市场融资存敬畏之心，要对投资者负责任，只有这样，才能打造一批令投资者满意、受社会尊敬的上市公司。

    “从市值管理的角度，股票市场短期定价大多时候是偏离公司真实价值的，股价不仅反映公司内在价值，同时也反映短期投机因素，片面地追求所谓的高市值，对企业而言是没有什么意义的。”寇光武认为，真正有内在价值的公司一定会被投资者认可，上市公司没有必要一定去迎合股票市场的短期投机者。随着资本市场的不断发展，投资者也会越来越理性，会把企业融资与回报结合起来，综合分析上市公司的投资价值。上市公司还是应该着眼长期，通过科技进步提升企业的持续运营能力；通过规模扩张，增强企业的获利能力；通过不断优化商业模式，提高经营效率和资本收益；通过专注、专业，强大核心业务；最终通过公司可持续发展和真实价值增长，实现公司价值最大化，从而实现股东价值最大化。因此，融资与回报必须是良性发展才有可持续性。

    “为股东创造财富，为社会创造价值”绝不是一句简单的口号。寇光武表示，未来几年公司投资非常大，从运营现金的角度，资金紧张度会比过去相对提高，但不管如何，万华都会秉承“投资者利益为重”的理念，在利润分配方案、方式上充分考虑股东，尤其是中小股东的利益，多和投资者沟通，努力满足投资者的意愿。

    费广胜：融资与回报要相互平衡

    上市公司给予股东回报是相对融资而言的，两者是相互作用的。上市公司与新老股东应互为朋友。一方面，朋友看好你，支持你融资，投入资金，你也应该努力提高企业的内在价值，以回报长期支持你的朋友。总是做不好，朋友也会离你而去的。另一方面，股东遵循价值投资理念并长期持有股票的做法也会促进上市公司提升服务股东、回报股东的自觉性。徐工机械董秘费广胜认为，重融资轻回报的现象是难以长期存在的。首先，上市公司重融资轻回报不利于中国资本市场长期健康发展。这种现象使投资者面临“高风险低收益”，潜在损害投资者利益，无法为投资者提供增加财富的机会。其次，回报过低，融资也无法实现。由于融资与回报是相互作用的关系，因而长时间厚此薄彼会打破两者之间的平衡，使两者都难以为继。

    他认为，可通过政策逐步引导市场行为而改变现状。重融资轻回报的现象是市场行为的集中体现，因此现象的改变源于市场行为的转变，而强制性政策是引导市场行为转变的重要手段。例如，《上市公司证券发行管理办法》中对上市公司在境内市场公开发行股票时关于分配利润的要求就改善了有融资需求公司的利润分配情况，部分平衡了融资与回报的关系。此外，可通过诸如针对分红所得税率、融资用途以及短期无融资需求公司的利润分配等一系列相关问题的制度建设逐步引导市场行为的转变。

    目前的投资文化主要受市场形态的影响。就现在的资本市场而言，投资文化的成因很复杂，包括市场形态、社会保障体系以及中国传统哲学等诸多方面，其中市场形态对投资文化的影响是最直接的。现在上市公司总体分红率偏低，这就使得投资者无法拥有稳定的收益预期，长线价值投资不如短线趋势投资，从而迫使投资者间相互博弈。这样的市场形态就导致了羊群效应、追求短期资本收益及追涨杀跌等投资行为和文化。长远看，投资注重回报的蓝筹公司将在投资文化中占据主流。正是因为现在的投资文化中投机气味很浓，投资者收益很不稳定，像徐工机械这样注重长期持续回报股东的蓝筹公司才有可能在“牛短熊长”且波动大的市场中脱颖而出，获得更多投资者的认可和偏爱。可以预见，在政策的因势利导下，上市公司的分红率会不断提升，市场形态将逐步转变，长期价值投资将在投资文化中占据主流。

    A股上市15年以来，徐工机械实现营业收入从1996年的7.04亿元到2010年的252.14亿元，年复合增长率为29%;截至2011年9月30日，股价超过上市时的25倍。公司有10年实施了送转股票或现金分红，累计向股东分配利润超过5亿元。2010年，公司再次推出10送10股派现1.2元的分红方案。由于坚持长期、持续的分红，公司今年入选央视财经50指数并获得“十佳回报公司”的荣誉。对此，费广胜的体会是：其一，在经营管理中拥有很强的回报意识，徐工机械一贯秉承担大任、行大道、成大器的核心价值观，切实践行诚信共赢、创造价值、回报股东、回报社会、回报员工等工作理念；其二，对利润分配有辩证且正确的理解，上市公司分红是实现投资者投资回报的重要形式，在实现公司发展、企业价值和股东利益平衡统一的原则和前提下，才可能给股东提供持续稳定的回报，并由此获得股东长期的支持；其三，提高盈利水平才能使公司具备持续分红的基础和能力，不断增长的业绩不仅提升了企业价值，也为持续的分红奠定了基础；其四，徐工机械以提升企业价值为导向，根据自身经营业务发展情况，建立了长期、持续、灵活的分红政策。首先，在制度上为分红提供保障。例如，在公司章程中明确利润分配政策、积极采取现金方式分配股利并强调政策的连续性和稳定性。其次，根据自身发展阶段和外部环境，灵活调整分红比例和频率，合理调整资金使用的优先顺序。一方面，在保证正常经营活动及未来发展需要的前提下，公司会适当提高现金分红比例、增加分红次数以回馈股东；另一方面，在优质项目储备充足的情况下，则会将留存收益更多地投入到项目建设中，通过审慎投资和项目运营提升公司盈利，进而提振股价，为股东带来价值增值。

    上市公司进行市值管理，持续提升估值水平，有利于为股东创造良好的投资回报。在我国，市值管理是股权分置改革的一种深化，由此企业的经营目标从利润最大化转向价值最大化，市值成为衡量上市公司综合实力的新标杆，同时，卓越的市值管理也成为衡量上市公司长期为股东贡献价值能力的重要指标。进行市值管理行动，价值创造是基础，价值实现是关键，价值经营是杠杆，市值表现是结果。费广胜说，其一，提高公司内在价值的价值创造是基础，可通过优化商业和组织模式、完善考核和激励机制、理顺决策和生产流程、强化财务和资源管理等方面实现。其二，提高市场对公司的认知，使市值充分地反映内在价值的价值实现是关键，可通过完善公司治理、提高运作透明、规范各方行为、加强投资者关系、密切媒介关系等方面实现。其三，在价值创造和价值实现的基础上，进一步发挥价值经营的杠杆作用，需顺应市场规律、强化股本管理、优化融资策略、充分利用资本市场，避免公司价值扭曲。例如，市场低迷时，公司股价低估，可择机进行增持和回购，此时成本小、抵御市值缩水成效好；市场高涨时，公司股价和估值水平相对高，可择机进行融资和并购，此时融资效率高、并购成本小。价值创造、价值实现、价值经营三管齐下，市值表现自然不会逊色。

    目前，徐工机械回报股东的方式仍以资本收益和股息分红为主，今后会涉及更广的范围。对于股东回报机制，公司未来仍将在经营管理中坚持以提升企业价值为核心，根据内外部情况适度提高分红比例，并通过制度建设及文化培育予以深化。他表示，公司会在各个方面努力给予股东长期丰厚的回报，为长期发展奠定坚实的基础。

    方飞龙：时刻把所有股东利益放在首位

    每年均实施“10股派现1-2元”企业红利政策，总市值由11亿元增长到目前的420亿元。近三年来，企业实现了新签合同复合增长率53%,净利润复合增长率90%以上的良好业绩，并继续保持着快速发展的良好态势——这是国电南瑞上市以来交出的成绩单。

    “重融资，轻回报”一直备受证券市场投资者诟病，其最终结果是公司的融资越来越难，自己把自己的融资渠道堵死了，真正上马的项目融不到资，从而影响公司的正常发展。国电南瑞董秘方飞龙表示，对一个上市公司而言，狭义上讲回报是给予投资者持续稳定的收益，广义上讲回报不仅包括对投资者，还包括对员工、对行业、对社会以及对国家的回报。作为一个有责任的企业，一定会把公司持续稳定发展作为重要的使命，这样才可以肩负起一个企业的责任，对投资者、对员工、对行业、对社会承担起责任。作为一家公众公司，时时刻刻要把所有股东利益放在首位，那么融资与回报的关系就很简单。

    “融资是为了给予股东更好的回报。”方飞龙说，因为有这样一个前提，融资前公司一定会缜密论证项目的可行性，项目的回报水平，比较多种融资方式的成本，选择最合适最有利于股东的融资方式和融资规模，这样就可以将融资与回报有机结合起来。俗语说的好，“好借好还，再借不难”。作为一个致力于长期稳定发展的公司，一定会规划好未来的发展愿景，保证公司融资渠道的通畅。融资与回报是一种辩证的关系，融资是为了给予投资者更好的回报；回报可以保证融资渠道的畅通。最终目标是为了项目的顺利实施，从而保证公司持续稳定的发展，公司的发展与投资者的利益是一致的，所以应该融资与回报并重。

    公司业绩的稳步提升，且拥有健康的财务结构，这为回报投资者提供了保证。方飞龙表示，当前中国经济处于快速发展时期，经济的发展促进电力需求增加，国家电力体制改革稳步推进，电网投资加速，发、输、配等各个环节的需求使公司获得历史性的发展机遇。在电力系统自动化领域，南京一直处于全国先进行列，这里有很多优秀的竞争对手，竞争促进了发展，促进了技术的改进和升级。当然，国电南瑞的发展离不开人，包括内部人和外部人，外部有当地政府、股东单位、上级领导部门的鼎立扶持，内部有一支高效务实的管理团队、一支能征善战的劲旅、一大批研发精英。今年上半年国电南瑞ERP系统全部上线，为公司的稳步发展上了一道防火墙。开源节流，业绩的提升伴随着管理上的精耕细作，内部风险控制随着EPR的上线落实到每个环节，江苏证监局、上交所以及证监会等相关部门的有效监管也为公司的稳健发展保驾护行。另外，公司一直致力于主营业务的发展，作为专业从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务的提供商，国电南瑞一直在这个领域里耕耘，每年的盈余用于主营业务的发展和回报给投资者，不会去投资高风险的金融产品和其他不熟悉的非主营领域。

    公司自上市以来，长期持有者获得了非常理想的回报，“天时、地利、人和”，公司岂有不发展的道理，他最后说。

    虞红：市场机制推动回报从被迫到自觉

    宝钢股份制定了长期的股利政策，这在国内上市公司中是非常少见的。宝钢股份证券代表虞红说，宝钢第一届董事会就提出蓝筹股应该在市场上保持稳定增长、持续回报的形象，应稳定这种预期。2003年股东大会批准之后，公司形成了明确的现金股利政策：每年现金分红不低于当年净利润的40%,保障投资得到稳健的回报。据统计，公司2000年12月上市以来，到2010年累计实现净利润897.46亿元，分配红利431.95亿元，分红比例在48.1%以上，高于40%的下限。

    公司愿不愿意分红跟董事会的认识有关。她说，倘若只是把股市当成资金池，那就会出现能少分红就少分红的现象。但如果是有使命的公司，就会运用资本市场获取社会资源，并良好运用使之增值。要在行业内取得可持续的发展，上市公司应该有更长远的眼光。到资本市场融资是为了谋求更快的发展，但发展的目的还应该是回报股东，回报利益相关者。

    从市场理论而言，股价应该是基于盈利表现。就盈利而言，宝钢远远好于同业，但估值一直很低，市盈率不到10倍，市净率在1倍左右。原因在哪里？钢铁行业盈利逐年萎缩。她说，股价是投资人心理认知、共同行为的反映与结果，3000多家上市公司，投资者往往选择更快增长更高回报的企业。对钢铁行业来说，首先，高产能构成了产品价格压力；同时，过去很多年国内钢铁业的集中度在下降，2008、2009年才开始回升，现在前十大钢企份额约占48%-49%,但仍跟国际水平相差甚远；第三是原材料问题，60%的铁矿石原料需要进口满足，国际三大铁矿巨头占70%的供应量，定价权高度集中。由于短期内投资者未看到行业转机，长期内缺乏信心，再好的钢铁股票也不碰。即使短期投资，也是买那些具有铁矿石资源、有并购概念、区域性发展概念的公司，属于概念化的短期炒作。

    她坦言，公司即便业绩做得好，例如在危机时期不降反升，但股价仍一直被抑制。为了体现对股价的实际支持，公司助理以上的高管拿自己工资奖金的一部分增持股票。其中总经理10万股，董事长、财务总监8万股，其他人也在4-5万股。增持成本基本在目前的股价之上，最高的差不多达到7元。管理层拿奖金的一部分买股票是下了很大的决心。增持计划是对股价的支持，当然，股价最终表现如何，不完全仅靠高管买股票或者大股东增持就能做到的。同时，为了促使公司价值充分得到体现，投资人能够重视，宝钢股份非常重视与投资人的沟通。信息披露力求公平、公正，对投资人一视同仁。为保证对中小股东公平，从去年开始，每次分析师说明会的现场视频都会放在公司网站上。

    目前，整个A股市场的短视浮躁是参与各方必须客观面对的问题。投机心重，波动性大，表明这个成长中的市场与成熟市场差别还很大。一些公司的大股东对行业运作、战略发展等还考虑得较少。虞红觉得，从分红回报方面看，如果上市公司自觉性不够，外在因素、例如法规的制约可以有一定效果，但最好的机制还是市场的内在机制——如果公司长期不分红，就会遭到市场摒弃，因此不得不去改善市场形象。这将促使上市公司从被迫到自觉。这种市场自我纠正的过程是一种比较理想的境界，相信会慢慢发生改变。

    前一段时间海外上市的中国公司在信息披露上出现了一些问题，一度引发了外资的担忧。对宝钢而言，盘子大、流动性强、透明度高、公司治理好，因此如果外资进来的话，应该是首选公司之一，她最后表示。