投资：大幅下滑可能性不大

　　在整顿地方融资平台、房地产调控等一系列政策的影响下，投资增速下滑已成市场共识。

　　上半年城镇固定资产投资累计增速为25.5%，6月增长24.86%，增速下行明显，基建项目成拉低投资增长的主要因素。6月，基建项目完成额为2244亿元，同比跌幅达70.6%，比5月下滑96个百分点。6月，新开工项目数减少939个，已连续3个月环比减少。“铁公基”项目在固定资产投资中的占比达到了30%，因此，新项目开工的不足直接拉低了投资增长。6月中央项目投资增速已回落至13%，占比也持续下滑至7.6%，虽然有西部大开发的措施出台，但具体分析看，大部分项目在年内已经开工，要想形成新的投资拉动还需要新项目的上马，下半年还会出台何种投资拉动措施值得高度关注。

　　从目前受影响的行业看，在淘汰过剩产能的情况下，钢铁、建材等“两高一资”板块放松的概率很小，因此想实现上述行业互相拉动、促进投资的可能不大。而新兴产业还在培育期，目前难当大任，中期内，投资增长还得依靠传统产业。

　　不过，在转型过程中，过去持续高增长的模式已步入尾声，未来平稳式的增长将成为这些行业的明显特征。由于投资对经济拉动的直接性和特殊性，预计未来中央项目和地产政策的微调还将使投资保持一定增速，此外，一些行业的补库存阶段也将带动部分投资和产能的增长。

    消费与出口：需求迸发非一日之寒

　　在目前的转型过程中，投资对经济的拉动无疑是第一位的。消费潜力还未完全体现，出口形势尚不明朗决定了二者在目前经济增长动力中还不能担当主动的角色。虽然不确定性很大，但投资下行的确定性决定了今年经济增长的拉动更多地来自不确定性的消费和出口。

　　从消费看，6月社会消费零售总额累计同比增长18.2%，当月同比小幅下滑。其中，汽车、家电、装潢等仍是拉动消费增长的亮点，虽然总需求在步入萎缩，但有前期政策的刺激以及农村市场的带动，消费稳定增长仍然可期。

　　内需的稳定还需要外需的明朗进行配合。从近两个月的数据看，出口增长连续超出预期。不过，外围经济复苏的不确定性可能使出口这种超预期的增长难以再现。

　　流动性与价格：复杂形势待柳暗花明

　　从货币的角度看，上半年新增贷款4.6万亿元，6月份M1-M2为6.1，较上月进一步回落，这说明目前的流动性正在偏紧。

　　不过，除了贷款渠道，银信合作渠道释放的流动性不容小觑。有研究表明，上半年银信合作发行的产品规模高达1万亿元，这无疑成为企业贷款的又一隐性渠道。如果把这部分算上，上半年新增贷款的规模要大大超出预期。由于目前积累的风险，下半年货币政策放松的可能不大。从操作手段看，数量型调节要优于价格调节；从结构看，中长期贷款和居民消费信贷的增长和比例还将回落，银行贷款期限匹配的主动性在加强。

　　虽然货币政策的空间有限，但压力还是很大，这主要来自物价方面。6月份CPI和PPI同比上涨2.9%和6.4%，均低于市场预期。从CPI看，拉低的主要因素是蔬菜价格的下跌，上半年粮农产品基本平稳，但一些地区生猪情况值得关注，未来有可能成为新的涨价因素。此外，从基数效应看，三季度CPI上行的压力较大，届时如果经济增速出现显著下滑，对于货币政策而言，有可能步入流动性陷阱中，经济自身的修复性无疑面临较大的考验。至于PPI，由于CRB指数冲高回落，5月份PPI到达高点后，随后将步入下行通道，但这并不能对生产企业成本形成更多利好，业绩收窄，估值下移将主导未来市场的格局。

    统计局：楼市调控暂未影响经济

    国家统计局新闻发言人盛来运15日指出，二季度经济增速回落主要是由于去年基数和部分宏观调控政策的影响。从短期来看，房地产调控对经济增长的影响还没有显现出来。他还表示，当前物价上涨的压力有所缓解，但还是要重视管理通胀预期。

    经济减速正常

    在国新办举行的上半年经济运行情况发布会上，盛来运表示，GDP二季度增长10.3%，比一季度回落了1.6个百分点，规模以上工业增加值回落的速度更大一些，回落了3.7个百分点，但这主要是去年基数的影响和部分宏观调控政策的影响。

    “这种回落既与基数有关，也是宏观调控所期望达到的一个回落。”盛来运称，二季度的GDP增速仍然很高，与过去十年平均的二季度增速基本上是一致的。同时，他强调，一些重要工业行业和产品实物量指标环比并未回落。比如，二季度发电量环比增长了6.2%，钢产量比一季度增长了12.8%。

    对于房地产业，他认为上半年房地产投资还是高位增长的，达到38.1%，这个增速比去年同期高了很多。所以，短期来讲，房地产调控对经济不会造成很大影响。

    从需求增长情况来看，上半年固定资本形成、最终消费和净出口对经济增长的贡献率分别为59.1%、35.1%和5.8%。其中，净出口贡献由负转正，这意味着经济增长动力比去年有所平衡。

    物价压力减弱

    上半年居民消费价格（CPI）同比上涨2.6%，工业品出厂价格（PPI）上涨6.0%。对此，盛来运表示，当前通胀压力已有所缓解，上半年CPI增长2.6%，其中1.4个百分点是翘尾因素影响，新涨价因素为1.2个百分点，这个速度是比较温和、稳定的。

    6月CPI环比下降了0.6个百分点，这个变化出乎很多人的意料。盛来运认为，原因可以从两方面看，从总量的变化来看，今年上半年国家非常注意管理通胀预期和流动性。6月末广义货币供应量M2同比增长18.5%，比去年同期下降10个百分点。从结构上来看，6月份蔬菜和水果大量上市，当月鲜菜价格环比下降了14.6%，鲜果价格环比下降了5.1%，这两项对CPI环比影响达到0.5个百分点。

    对于下半年物价形势，盛来运认为，全年CPI实现3%左右的调控目标“很有基础”。未来粮价将呈现比较稳定的、缓慢的上升，尽管存在南方水灾等因素，但短期粮食价格不具备大涨基础。1998年我国发生大洪水，但当年恰恰是我们历史上的粮食高产年之一。

    他表示，下半年价格下行的因素主要有两个：一是物价上涨翘尾因素从7月份以后逐步减小。二是当前工业产品仍然是供大于求，这对工业品的价格上行产生一定的压制。但下半年物价的走势也有一些不确定性，所以还是要重视管理通胀预期。记者 韩晓东

    外需疲软 下半年出口将回落

    6月份我国出口增速超出预期，但贸易政策改变带来的突击出口是主要原因。目前欧美国家补库存已进入尾声，美国的二次去库存和欧洲的财政紧缩政策将对我国未来的出口带来压力。与此同时，低基数效应的逐渐消失也会加速出口增速的下滑。

    “突击”出口扮靓6月数据

    6月份我国的出口增速高于预期，但究其原因，主要源于钢铁、化工等产品出口退税政策取消导致的“抢出口”行为。

    6月22日，有关部门宣布自7月15日起将取消钢材、有色金属、橡胶等406种出口产品的出口退税。出口退税的取消无疑将加大相关行业的出口压力。以钢材为例，出口退税取消品种几乎涉及全部热轧板带、80%-90%的型材产品，而板材和型材又是钢材出口的主力品种，因此影响巨大。由于政策从出台到落实存在时间差，因此相关企业纷纷赶在政策实施前夕加快出口，造成出口金额短期大幅波动。

    数据显示，尽管翘尾因素持续减弱（2009年5月开始，钢材出口进入快速复苏期）、钢材价格继续回落，但6月份钢材出口金额仍然同比增长了248%，增速较5月大幅提高58个百分点。此外，化工塑料制品6月出口同比增速达46%，较5月份提高11个百分点，短期波动也非常显著。

    虽然今年1-6月的出口额创下历史新高，但6月份的出口增速已经开始触顶回落，如果剔除掉出口退税取消所导致的相关企业突击出口因素外，出口继续向上攀升的动能无疑已迅速衰减。另外，上半年出口同比增速的大幅提升在很大程度上受到去年同期低基数的推动。随着去年下半年出口的复苏，今年7月份之后的低基数优势将逐渐丧失，特别是7月、9月、10月的出口增长将面临高基数，这将对出口增速构成压力。

    外需疲弱制约出口增长

    上半年美国和欧洲“补库存”带来的需求反弹是中国出口恢复的关键因素，但欧美市场“补库存”已进入尾声，中国的PMI新出口订单指数在5月、6月份环比回落0.7和2.1个百分点。历史数据显示，我国PMI新出口订单指数大致领先出口增速3个月，领先指标的加速回落意味着未来出口增速将持续下行。

    从外围主要经济体来看，美国目前正处于补库存周期后的二次去库存阶段，各项经济指标均开始出现滑落。5月份耐用品订单经过季节性因素调整之后的总价值降至1920.1亿美元，环比下降1.1%；5月份除国防外的耐用品订单出现了2009年9月以来的首次环比下降。零售数据方面，自从4月份零售额达到阶段性顶峰以来，5月和6月连续滑坡。历史上，美国零售额一向是中国对美出口金额的先行指标，尽管对美出口在6月份仍出现较大上升，但上升幅度已较上月有所回落，因此预计我国对美出口会很快出现下降。

    同时，5月、6月欧元区的PMI指数持续回落，英国的制造业和服务业PMI指数在6月份双双下滑。由于欧洲各国纷纷紧缩财政支出以应对过高的政府债务，再加上补库存需求的逐渐完成，未来紧缩政策对其进口增长的负面影响将逐渐显现，我国对欧出口增速也将面临下滑压力。

    伴随海外市场补库存行为的终结和低基数效应的逐渐失去，下半年我国出口增速的下滑不可避免。

    去库存将在三季度持续

    在需求有所下降、产品库存明显上升的情况下，去库存化过程预计仍将在三季度持续。由于经济增速下降是主动调整的结果，因此去库存的过程也将较为温和。

    去库存过程将较为温和

    今年一季度以来，库存上升成为经济运行中的一个重要特征，一些重要产品的库存上升尤为明显。

    以螺纹钢为例，根据Wind数据，全国26个主要城市的螺纹钢库存自年初开始明显上升，3月中上旬达到高点（周库存为740万吨），之后开始下降，上周末库存为634万吨。而过去4年周库存平均水平仅为323.64万吨，2008年3月份周库存较高时也不过430万吨。可见，今年以来钢铁库存远超过去几年的平均水平，压力较大。

    本次库存上升及目前正在进行的去库存化过程是经济运行发生变化的反映。自今年一季度后期开始，经济复苏后出现结构性过热迹象特别是房地产出现明显泡沫，资源价格明显上涨。因此，原先为应对国际金融危机而出台的刺激措施开始调整，特别是在4月中旬出台的房地产调控政策，使得需求出现下降。

    值得注意的是，本次库存的上升及去库存与2008年下半年金融危机发生时并不一样。当时去库存是恐慌性的，而本次则是有一定预判性的。同时，由于经济增速下降是缓慢、可控的，因此去库存的过程也是温和的，不会形成大的冲击。

    从未来情况看，企业仍会适当减产并通过适当降低销售价格来消化过多的库存，预计会对经营业绩造成一定负面影响。但对下游企业来说，也会带来成本下降的好处。

    生产资料价格或维持低迷

    去库存化过程通常伴随价格下跌，特别是生产资料价格下跌。6月工业品出厂价格同比上涨6.4%，比5月份的7.13%有较为明显下降。从今年上半年各月度情况看，5月份PPI涨幅很可能是一个阶段性高点，今后一段时间PPI涨幅将呈波动性下降态势。

    从重要产品的具体价格看，下跌也是比较明显的。根据Wind数据，上海地区的螺纹钢在今年4月中旬达到高点后一直下降，至今跌幅达15%左右；普通线材价格走势也是如此，在4月中旬达到高点后一路向下，跌幅也在15%左右。

    从目前趋势看，去库存过程仍将持续一段时间，生产资料价格将维持低迷状态。目前需要注意的是，多项政策调整的叠加效应如超出预期，国外需求出现较大萎缩，去库存的时间会延长，价格特别是生产资料价格低迷将更为明显。但也要看到政府为平滑经济回落而采取的对冲措施的影响，如西部大开发重点项目推出、推动保障性住房建设等。从CPI情况看，由于其受粮食、肉、水果蔬菜价格影响较大，考虑到今年粮食产量及农产品成本上升、去年基数等因素，预计CPI将在高位波动后会明显趋缓，不会出现明显的通货膨胀。