一、公司基本情况介绍

　　“九发股份”全称山东九发食用菌股份有限公司，股票名称为*ST九发。因为大股东占用巨额资金问题，公司成为未能在规定期限内披露2007年年报的唯一一家上市公司，公司及其董事长遭到了上证所的公开谴责。2007年年报显示，公司当年巨亏4.73亿元，大股东占款高达7.88亿元，年报被审计师出具保留意见。由于2006年和2007年连续两年亏损，公司自2008年6月27日起被实行退市风险警示，变为“*ST九发”。由于银行债务全部到期，公司的资金链断裂，陷入了严重的财务危机，破产风险一触即发。

　　二、九发股份财务危机的原因分析

　　1. 公司治理结构不合理。近年来，上市公司大股东占款问题成为证监会重点监管的对象，九发股份即是如此。据其2007年年报披露，截至2007年年底，公司控股股东及关联方占用公司的资金余额为78 835.40万元，其中非经营性占用为80 298.96万元，经营性占用为-1 463.56万元。事实上，公司大股东占款问题在2006年年报中已经露出端倪，2006年年报显示：2004年公司漏计其他应收款1 800万元、漏计短期借款1 400万元、漏计应付票据400万元；2005年漏计新增其他应收款34 595.29万元，漏计应付票据等科目40 904.90万元、漏计银行存款减少18 690.38万元。从披露的内容来看，公司2005年漏计负债为40 904.9万元，漏计资产为15 904.91万元（34 595.29-18 690.38），2005年尚有24 999.99万元的资产不知去向，进一步分析发现，这笔资金被集团公司的控股子公司正大物贸所占用。公司在2006年年报董事会报告中解释经营出现亏损原因时，曾提到“受公司控股股东银行借款纠纷的影响，公司经营环境和金融环境发生了重大改变”。正常情况下，控股股东发生银行借款纠纷对上市公司会产生一定的影响，但并不会像公告中所说的那样“发生重大改变”。

　　九发股份出现大股东巨额占款的主要原因在于公司治理结构存在问题，公司与大股东之间没有建立起资金风险隔离带，资金管控被弱化。2007年年底，九发集团作为大股东持有九发股份47.97%的股权，中泰信托投资公司作为第二大股东持有九发股份5.66%的股权，其他股权散落在小股东手中。烟台市牟平区国资局持有九发集团100%的股权，成为九发股份的实际控制人。从股权结构来看，九发股份存在一股独大、国有控股的现象。虽然存在中泰信托与其他小股东联手控制公司的可能，但由于其他小股东皆是自然人，这种联手控制公司的可能性很小，股权制衡甚微。因此，在九发股份和九发集团的董事长由一人担任的条件下，九发集团的管理层完全可以掌控九发股份的财务资源，在自身出现财务困难的条件下，利用九发股份的资金来缓解财务危机也就顺理成章了。

　　2．成本费用控制不力。对于所处行业进入门槛不高、市场竞争激烈的九发股份来说，市场开拓与成本控制是企业提高竞争力、保持可持续发展的关键。然而，公司的主营业务成本率（主营业务成本/主营业务收入）由1999年的72.16%上升到2007年的125.92%；主营业务费用率（三项费用／主营业务收入）由1999年的3.13%上升到2007年的110.33%，成本费用一直保持上升趋势。对比分析发现，公司在2000～2004年的主营业务收入始终保持良好的增长趋势，特别是2001和2004年的主营业务收入增长率在45%以上，其他年度主营业务收入增长率也在20%以上，但是，由于主营业务成本增长率大于主营业务收入增长率的增长幅度，所以公司的主营业务利润率由1999年的27.84%下降到2007年的-26.06%，销售净利润率由1999年的22.52%下降到2007年的-284.11%。显然，这种成本费用增长速度大于收入增长速度的粗放型增长方式是不可能持续下去的。在2005～2007年，公司的主营业务收入出现了下滑，而且下滑的速度十分显著，与2006年相比，2007年公司的主营业务收入降低了72.34%，产品市场份额急剧萎缩，公司盈利能力明显下降。

　　3．外汇风险控制不当。九发股份是外向型企业，其产品95%出口到日本、欧洲等国家和地区，收支多以美元计价，因此，公司面临巨大的外汇风险。而自20世纪90年代以来，亚洲金融危机、美国次债危机、日元和美元贬值、人民币大幅升值等都对公司的成本和经营业绩产生了实质性的影响。具体表现为主营业务收入的下降和汇兑损失的增加（具体数据见表1）。

　　从2001～2007年公司的汇兑损益来看，只有2001年和2003年的汇兑损益为净收益，其他几个年份的汇兑损益均为净损失，最高时达到2007年的12 831 855.33元。究其原因有二：其一，人民币升值的影响；其二，公司外汇风险控制不当。自2005年7月人民币汇率制度改革以来，人民币兑美元汇率已由原来的8.11上升到2007年年底的7.69，这对于外向型的、出口主要以美元计价的九发股份来说，无疑会对其汇兑损益产生负面影响。但如果公司能够及时调整市场结构、信用政策、外币政策，正确选择合理的计价币种，及时结汇售汇，或许汇兑净损失会大大减少。

    4．负债规模与结构控制不当。根据资本结构理论，当公司的资产负债率突破某临界点时，公司的破产成本将大于负债的抵税效应，破产成本加大，公司价值逐渐降低。从历年的资产负债率来看，公司的负债规模节节攀升，特别是在经营面临困难、资金周转不畅的条件下，公司2007年的资产负债率达到了85.85%（具体数据见表2）。尽管公司经营的项目属于国家产业政策鼓励的行业，享有一定的税收优惠政策，但负债利息的抵税效应并不明显，负债规模扩张的累积效应使公司背负了沉重的财务负担。

表1　2001～2007年九发股份汇兑损益情况表（元）
年份    汇兑收益    汇兑损失    汇兑损益
 
2001      —         — 　　　  20 937.63
 
2002      —         —       -1 009 813.07
 
2003 　 431 581.46   — 　　  431 581.46
 
2004　 14 916.01     521 797.48 　　 -506 881.47
 
2005   1 970 712.62    2 927 090.79 　　 -956 378.17
 
2006   —           6 648 414.82      -6 648 414.82
 
2007 　 431 416.67      13 263 272.00     -12 831 855.33
 
表2　　1999～2007年九发股份财务指标
 
年份      流动负债（元）      长期负债（元）    资产负债率
 
1999 　 160 925 680.94 　  2 400 000         28.49%
 
2000 　 165 688 100.17 　  2 400 000          17.96%
 
2001 　 214 728 121.62         0              21.10%
 
2002 　 373 771 102.19 　  8 400 000          28.08%
 
2003 　 632 696 882.13     84 250 000          42.19%
 
2004 　 768 419 471.80       122 291 600        45.96%
 
2005 　 840 280 689.62 　  3 308 000             44.77%
 
2006    1 374 694 966.58 　  3 486 000          61.74%
 
2007   1 725 410 229.22         0               85.85%
 
    从公司的负债结构来看，公司主要以流动负债为主，到2007年年底公司的长期负债为零，这种激进型的负债结构安排在公司经营红火、现金流转顺畅的情况下不会表现出太大的财务风险，但是，一旦公司经营和资金链出现问题，公司极易陷入严重的财务危机。由于公司在2007年的负债全部为流动负债，且存在大股东巨额占款，因此在公司经营出现困难的条件下，公司便无力偿还债务，导致于2007年12月31日到期的银行借款全部逾期，未能归还的逾期银行借款本金及利息为130 330.25万元，其中已经被债权银行起诉的逾期借款及利息为69 207.16万元；公司对外担保为25 911.58万元，其中涉及诉讼已判决的担保达18 911.58万元。至此，公司陷入严重的财务危机，随时可能破产。

　　5．应收款项控制不当。从1999～2007年的应收款项变化来看，公司仅在2001年应收款项资产余额下降了9.94%，其他年度都保持了一定幅度的上涨，特别是2002、2004和2006三个年度的应收款项资产上涨幅度均在50%以上。从公司2007年年报中可以看出，公司应收款项中应收账款、其他应收款两项余额就高达12亿多元，占公司总资产20亿元的50%以上，坏账损失高达2亿多元。大量应收款项占用了公司巨额资金，这也是导致公司无力偿还到期债务的重要原因。

    三、化解九发股份财务危机的对策

　　1. 引入战略投资者，优化股权结构，健全公司治理机制。九发股份陷入财务危机的重要原因之一是大股东资金占款及大股东自身体制上的缺陷。要化解这场财务危机，首先要对包括九发股份在内的九发集团公司实施战略重组。从九发集团公司经营的项目来看，公司涉足了食用菌、果蔬饮料、旅游、房地产等产业，这些产业的未来发展前景还是比较乐观的，多属于国家产业政策鼓励的行业。因此，公司所从事的经营开发项目具备继续经营的价值，这为进一步引进战略投资者，实施战略性重组提供了条件。而且九发集团公司属于国有独资公司，通过引入战略性投资者，可以有效稀释国有股份含量，对于优化股权结构、建立健全董事会和监事会制度，完善经理层约束与制衡机制具有积极效应。此外，引进的战略投资者不仅要能够注入资金化解公司的财务危机，而且要能够提供相应的技术、销售渠道和管理经验，以便为公司的业务重整提供基础。

　　2. 设计债务重组方案，化解银行债务集中到期的风险。如果能够成功引入战略投资者，对九发集团实施战略性重组，那么九发集团公司就具备可持续经营的条件。虽然九发股份2007年年底的负债规模达17亿多元，但如果大股东占款能够通过股份转让、战略投资者注资等方式得以偿还，那么九发股份就可以获得7.88亿元的资金。在此条件下，再与银行等债权人进行债务谈判，通过债务豁免缩小债务规模、债务展期优化负债结构、债转股吸纳银行成为公司股东等债务重整措施，则可以化解公司目前所面临的债务危机。

　　3. 尽快清欠应收款项，加速体外资金回笼。九发股份的应收款资产可以划分为两大类：一类是控股股东及其下属公司通过关联交易所占用的资金；另一类是客户拖欠的货款。这两项在2007年年底达12亿多元，严重影响了公司正常的生产经营和资金的周转守环。对于第一类应收款，需要借助政府、战略投资者、集团公司、上市公司四个方面的共同努力才能解决。政府可以通过股份转让、注入资金、引进资金、免缴税费，战略投资者通过受让股份、注入资金，集团公司通过资产变现，上市公司通过定向增发等方式的综合效用，合力解决大股东的资金占款问题。对于第二类应收款，公司可通过催收、法律诉讼、资产兑换、商业银行的保理业务等方式积极清收，提高体内资金的周转守环能力。

　　4. 改革财务管理体制，建立健全财务控制制度。大股东资金占款、大量应收款不能及时收回、银行贷款集中到期、外汇损失不断加大等迹象说明公司财务管理存在一定的问题。首先，上市公司应理顺与集团公司的财务关系。集团公司只是上市公司的一个股东，其与上市公司的关系只是投资与被投资的关系，集团公司可以通过公司治理机制行使自己的权利、参与利润分成，但不能直接干预上市公司的财权。其次，上市公司应理顺与控股子公司之间的财务关系，合理划分责、权、利边界。同时，上市公司还应建立健全财务控制制度，包括会计核算制度、财务信息披露报告制度、投融资管理制度、资金管理制度、财务政策调控制度、利润分配制度等，以约束公司的财务行为。只有在理顺九发集团与九发股份的财务关系、建立健全内部财务控制制度的基础之上，才能够保证九发股份财务机制的健康、有效运行，防范财务危机的发生。